文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义dt>2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义>

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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